西南证券研发中心 程敏

发布时间：2000年08月31日

超额配售选择权问题

4月30日，证监会在其颁布的《上市公司向社会公开募集股份操作指引》中指出，发行人可与主承销商在承销协议中约定授予主承销商超额配售选择权。

一、 超额配售选择权的含义

超额配售选择权又称“绿鞋”期权，因美国绿鞋公司首次公开发行股票时率先使用而得名的。它是发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可根据市场认购情况，在股票发行上市后的一段时间内（通常为1个月），决定是请求发行人额外发行一定数量的股份（通常为不超过本次发行数量的15%），还是从二级市场购入或两者兼而有之。

主承销商可在股票发行时向投资者发售不超过本次发行数量的115%的股份，收到相当于115%股份所对应的资金。发行人按包销额取得100%股份所对应的资金，15%的股份所对应的资金由主承销商支配。对于超发的15%的股份，主承销商应与投资者（如基金）就预借股份及其延迟过户达成协议。在超额配售选择权行使期间，如果市场低迷，且市价跌破发行价时，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，过户给提出申购的投资者；如果市场高涨，市价高于发行价，主承销商可行使超额配售选择权，即要求发行人增发这部分股份，过户给获超额配售的投资者，并将增加发行部分相应的股款交给发行人。这样，通过行使超额配售选择权，既维护了二级市场股价的相对稳定，保护了中小投资者的利益，同时在市场趋强的情况下，又能为发行人筹集到额外的资金。

超额配售选择权行使与否，与市价和发行价之间的关系密切相关。过去20年间，超额配售选择权在美国的股票发行中占有重要地位。据美国学者对NASDAQ1996年9月至1997年7月间306家IPO公司定价方式进行统计的结果，承销协议中均包含超额配售选择权，完全行使的占57%。有50%在上市后前20个交易日其股价低于发行价或在发行价上下波动，说明NASDAQ市场上一级市场和二级市场价格是接轨的，发行价基本反映了发行人股票的市场价格。

二、 在我国引入超额配售选择权的必要性与可行性

1、必要性

1999年深康佳增发中率先引入了国际规范的发行程序和定价方式，其发行价格较申购前一日的折扣率为4.6%，远低于国内其他增发的折扣率水平，与国际上通行的3%—8%的折扣率水平一致。东大阿派则较其招股意向书公布前一日7.7%。但从实际操作过程中来看，由于缺乏对上市后股票价格的保护手段，主承销商处在一个相当被动的地位。如深康佳新股上市后跳空低开，并于上市后4个交易日内跌破发行价，而承销商对这种局面无能为力，从而对投资者的信心造成影响。东大阿派则是在发行过程中出现了很多的不确定因素。据主承销商介绍，直至定单截止时间前1个小时才开始获得大批的认购定单，这得益于市场在发行期间突然好转，否则以东大阿派如此激进的定价方法很可能导致发行失败。

实际上，真空电子、深康佳等增发新股上市后均出现跌破发行价的情况。以深康佳为例，如允许主承销商发售15%的超额配售股份，则当深康佳出现跌破发行价时，主承销商则可从二级市场买入深康佳股票，从而使其股票价格稳定在发行价格之上。因此，在市场化发行过程中，引入超额配售选择权这一稳定后市的手段非常重要。

2、可行性

超额配售选择权在国外是一种成熟的操作方式，我国企业在海外上市及国内的B股发行均采用过超额配售选择权，上交所和深交所都有这方面的实际操作经验，不存在大的技术障碍。从交易系统的先进程度来看，虽然我国证券市场起步较晚，但从一开始就采用了国际上最先进的交易系统等是设备，交易所的交易、登记和清算系统已经十分完善，甚至优于国际成熟的资本市场。因此在技术支持方面不存在问题。

超额配售股份的发售对象是机构投资者，机构投资者比较倾向于中长期投资，短期的交易受限并不会影响其投资决策。随着我国新基金的逐步成熟以及老基金的逐步清理，我国以基金为主的机构投资者队伍日趋壮大，将会为超额配售选择权的行使提供必要的条件。

新股发行尚需注意的问题

在管理层的政策推动之下，今年以来我国新股发行方式和发行价格不断推陈出新，朝着市场化的目标逐步迈进。但在发行过程中，仍有许多问题需要我们去予以关注和解决。

一、 战略投资者的选择

在现行法人配售模式中，多数发行人往往采取战略投资者、证券投资基金、一般法人投资者这一先后配售顺序。由此，是否被确定为战略投资者，关系到法人投资者能否优先获得配售权及其配售份额。在肯定引入战略投资者对我国新股发行市场积极意义的同时，还应看到目前战略投资者市场“黑箱”操作的现象已初见端倪。一些发行人在选择战略投资者时，往往不是按原本意义上的标准进行确定，而是依靠人情关系，甚至把能否参与日后收益分配作为选择标准等等，这一切显然有违于股票发行的公开、公平和公正原则。以隆平高科为例，其选取的9家战略投资者当中有5家是投资管理公司，尽管都与隆平高科“签订了较大数量的购销合同”，但隆平高科的“大宗客户主要是各级农业技术推广机构和农资经营机构”，而其主要产品的主要市场集中在湖南、湖北、江西、河南等农业大省，而非战略投资者所在的北京、深圳、上海。而与隆平高科有着长期密切业务往来的湖北荆楚种业股份有限公司却没能成为战略投资者，此中“猫腻”，值得玩味。

二、 引入“美国式招标”，遏制非理性法人申购

由于一、二级市场巨大价差的存在，只要能够在一级市场上申购到新股再到二级市场上予以抛售，投资者几乎没有不获利的。就算在上半年新股发行趋于市场化的情况下，已发行且上市的39只股票首日平均涨幅也达到了184.59%。在如此价差利润的驱动下，一些非理性法人投资者在配售申购时往往报出令人心跳的高价，其这样做的目的无非就是为了获得配售权，而他为此并未比其他投资者付出更高的成本，因为所有投资者最终的认购价格是一样。对于法人投资者的这一非理性投资行为，虽然有些发行人采取了一些约束措施，如发行人有权将前5个或前10个最高的申购价格作为非理性申购价格予以剔除，但笔者并不认为这种做法能很有效的遏止非理性申购的法人投资者（实际应为投机者）。在这一方面，可作出如下措施予以解决，那就是在发行价格选择上采取国债竞标发行中的“美国式招标”，即法人投资者最终的认购价格为其申购报价，不同报价的投资者有不同的认购价格。采取这一措施不仅能够有效地防止非理性申购行为，而且能够使新股发行价格更加接近其二级市场价格，从而使新股发行更加合理、更加市场化。

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