国信证券  严永

[摘要]B股市场政策面可能出现的变数：1、B股的继续扩容是必然的，但时间可能推后；2、B股新的发行办法可能采取公募私募结合的发行方式；3、在条件成熟时，B股市场也有向境内机构投资者开放的可能；4、市场交易制度及交易费用存在与国际接轨接轨的可能。

　　B股的继续扩容是必然的，但时间可能推后

　　B股设立的初衷在于吸引境外资金，作为筹资功能的重要工具，B股的市场容量太小，很难吸引投资者，那么，B股的融资功能将要丧失。因此，B股扩容是搞活市场的一个重要途径，在一定程度上，一个市场只有先扩容了，才会有增量资金的入市。可以认为B股扩容是B股向境内投资者开放政策的必然结果，B股扩容已经刻不容缓。据了解，国务院正在制订有关B股发行的办法，但在一些关键问题上出现分歧。有关执行办法呈交已经两个月，但迟迟未能出台。数家原来计划于7、8月在B股市场上市的新公司的有关筹备工作已经放慢，目前集中做企业辅导，关于销售的准备工作已经停止，种种迹象显示，由于有关B股发行的政策一时难以明朗，B股的扩容可能比预期的时间还要推后。

　　我的判断是，B股市场的扩容，是管理层向境内个人投资者开放B股、搞活B股市场的最终目的。尽管目前可能由于扩容的条件或机会不成熟（如有关办法难以出台，B股市场自6月一路下跌，市场交投不畅等等），但扩容是迟早的事。事实上，目前B股新股虽然还没有发行，但是B股的扩容已经初露端倪。对于近期B股市场影响较大的一个因素就是B股市场的增发扩容。继深市的长安B、闽灿坤B以及沪市的华源B股公告其增发B股的议案后，7月初又有振华B股公告了其增发B股的计划。因此，暂时的刹车并不会表明管理层发展B股市场的政策有所改变。梁定邦透露，为了促成B股市场的兴旺，国内资本市场下一步将加大B股的流通量，但中间有个过程，不是一蹴而就。估计B股在短期内难以大量增加供应。

　　B股新的发行办法可能采取公募私募结合的发行方式

　　B股扩容迟迟不见动静，其中的关键就是在目前B股市场投资主体已经发生重大变化的情况下B股新的发行（包括增发）办法难以出台。在原来以境外机构投资者为投资主体的时候，B股主要采取向海外机构投资者私蓦的方式。自3月以来，有关部门积极起草执行办法，研究新公司上市发行B股要解决的问题，包括如何在新公司上市时，让散户也可以认购。

　　我的判断是，B股新的发行办法可能采取公募私募结合的发行方式。B股原先都是采用对境外投资者私募的方式发行新股，增加了境内投资者群体之后，首次募集上市的新B股发行可能采取的方式是对境外投资者私募与对境内投资者公募相结合。笔者认为，如果继续延续B股过去采用的向境外机构配售股票的私募发行方式，境外机构可能利用现在的市场活跃而在境内套利；同时在目前B股投资者本土化和个人化的特征下，对于境内中小投资者也不公平，这种方式在目前情况下明显行不通。但如果完全参照国内A股公募发行的办法，境外投资者将完全丧失原有的申购优势，真正想长期投资的境外投资者将难以在一级市场获得足够的数量，从而使得B股一级市场也彻底丧失对境外投资者的吸引力，而很多投机机构则可能通过透支、借贷等方式在短期内筹集大量资金进行新股认购，获取暴利，这显然有违开放政策推出的初衷。因此，相比之下公私募相结合的方法是比较符合国际惯例的一种做法，目前市场也比较认同这种发行方式。

　　在条件成熟时，B股市场也有向境内机构投资者开放的可能

　　自B股对内开放以来，B股市场已成为一个以散户为主的市场，缺少机构投资者的参与是造成市场脆弱性明显、投机性严重和稳定性差的主要原因之一。因此，我们认为在B股市场运行到目前状态，允许境内机构投资者参与B股投资的问题将被提上议事日程。据了解，有关B股扩容的办法迟迟不能出台的原因之一是如何对B股市场重新定位。由于目前B股市场内多是国内资金，最初吸引外资的定位已经发生变化，因此只有确定了B股市场的定位和发展方向，才能谈及扩容。而B股扩容首先是应不应该引入境内机构投资者的问题。
　　当然，B股扩容甚至对境内机构投资者开放都要受到包括外汇管制等多个方面的影响。我们认为，对境内机构投资者开放B股市场可以逐步实现。目前市场议论较多的话题就是先以基金的形式介入，设立B股基金包括中外合作的B股基金，然后在相关条件成熟后再真正向境内机构投资者开放。

　　目前B股投资基金正在紧锣密鼓地准备，据了解，华夏等多家基金管理公司近期也已向证监会申请设立B股基金，B股基金将成为B股市场对境内投资者开放之后的又一重大利好。由于B股基金在洞悉市场发展前景、了解市场运行特征方面具有明显的优势，加上B股基金由足够的专业水平和风险意识的职业投资人和专业投资者组成的，B股基金将具有越来越广泛的市场需求。因此设立B股基金将在改善B股投资者结构、增强市场稳定性等方面具有积极的意义。

　　市场交易制度及交易费用存在与国际接轨接轨的可能

　　在B股市场交易制度方面，笔者认为现行的“T＋0”交易制度已经不合时宜。早期由于市场交投清淡，为了增强市场活跃性，实行“T＋0”交易制度。但随着B股市场向境内个人投资者开放，市场活跃度已经彻底改变，而且“T＋0”交易制度也开始造成市场的过度投机和波动。因此，B股很可能实行与A股一样的“T＋1”交易制度，这样更符合国际惯例；

　　在交易手续费方面。目前B股实行的是固定佣金制，并且费用偏高，B股的交易手续费比A股交易手续费高出10％，这显然有违国际交易费用浮动化的大趋势，由于B股市场还将在相当长的一段时间内存在，继续发挥其向境外投资者融资的作用，所以B股的交易手续费需要与国际惯例接轨，将面临着调整的可能。