高翔

[摘要] 随着中国证券市场的发展和我国加入WTO的日益临近，A、B股市场的合并已经是大势所趋，而A、B股的关系则是其合并的关键，另外对A、B股市场关系的研究可以让我们更好的理解两个市场所具有的不同特征以及管理层的政策。因此应用协整理论对A、B股市场的关系进行实证检验，并从中找出一些结论。

　　1引言
　　
　　1999年6月3日，中国证监会取消发行B股企业的所有制限制和预选制；
　　
　　2000年4月，中国证监会宣布，发行境内外资股的公司在具备了一定条件的情况下可以申请公募增发；
　　
　　2000年11月底，中国证监会规定，“经中国证监会核准，B股公司外资发起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市场上流通；外资非发起人股可以直接在B股市场上流通”；
　　
　　2000年12月，上海证券交易所发布了促进B股市场活跃的五大措施，即通过推行B股无形席位，提高交易效率；全面开通B股实时成交回报；调整B股交易结算费用，降低交易成本；缩小申报价位的最小变动单位，提高成交率；改进信息，强化B股市场信息与宣传；
　　
　　2001年2月底，B股市场开始向境内居民开放，管理层把振兴B股市场推向了一个高潮，B股市场也因此成了股市里最热门的话题，投资者们心目中最耀眼的明星……。
　　
　　随着我国证券市场环境和国际收支环境的逐步变化，B股市场不仅原有的市场功能逐步退化，而且，其制度缺陷日益突出，它对于我国证券市场自身市场化、规范化和国际化的发展目标也构成一定的障碍。但在中国即将加入WTO的背景下，中国股票市场最终要走上国际化的道路，最终要对外国资本和外国投资者开放。于是就在短短一年多时间里，B股市场产生了上面这一系列的重大举措。其实B股市场的这一系列方针事实上是A股市场的指路器，因为从B股市场和A股市场的规模融资能力间的差异看，A股市场的改革无疑是重中之重。此时对A、B股市场关系的研究不仅能让我们看清楚管理层实施上面这些政策的意义，还能使我们对未来的政策走向有一个比较清楚的认识。本文将采用协整和格兰特因果检验的方法考察A、B股市场的长期以及短期的关系，并以此分析上面所说的这些问题。
　　
　　2 模型简介
　　
　　协整（Co－Integration）最初由Grangrr于1981年提出概念性设想，后由Eope与Gamger一道于1987年提出严谨的定理证明及具体的可操作框架，从而开拓了当代经济计量学中的又一崭新分支。近年来，协整理论尤其是ECM（Error correction models）不仅引起世界学术界的广泛兴趣，并得到迅速发展和完善，而且更被广泛应用于经济建模和金融序列预测等各个实践领域，且取得了巨大成功。它的提出为在两个或多个非平稳变量寻找均衡关系以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型奠定了理论基础。协整分析方法包括三个步骤：①单位根检验；③协整检验；③如果存在协整向量，就可以利用ECM来表述。
　　
　　第一步必须检验被分析序列是否平稳，进而再判别其协整性。判别的常用方法是单位根检验中的ADF（Augmented Inckcy－Fuller）检验，通常对序列ADF检验的一般形式为：
　　
　　其中：P为使误差项……成为白噪声所必须的滞后项；原假设H0为：……=0，如果接受原假设则表明该序列为非平稳的，如果拒绝则表明为平稳序列。分别对原序列和其一阶差分序列进行ADF检验可以判定该序列是否存在单位根。
　　
　　如果序列都是非平稳的，而且它们是同阶差分平稳，那么我们就可以进行第二步协整检验。关于协整的检验和估计具有许多具体的技术模型，如EG两步法、Johansen极大似然法、Bayes方法等。本文将采用Johansen提出的一种在VAR系统下用极大似然估计来检验变量的协整关系，即Johansen协整检验。利用这一方法可以对系统中所有独立的同积关系作总体分析，并且不事先假定系统中同积关系的个数，也无需确定对哪一个变量作规范。
　　
　　经上面的检验，如果存在协整关系，则可以用ECM模型对短期波动和长期均衡进行直接的描述，其形式如下（本文只研究两变量模型）：
　　
　　其中，（yt-1-λxt-1）为协整方程。这样我们就可以用X和Y的过去的变化以及它们之间的长期关系来解释Y或X现在的变化。
　　
　　如果在第二步中不存在协整关系，则表示序列之间不存在长期均衡关系，那么用ECM就不合适了，只有用格兰特（Granger）因果检验来检验其因果关系和短期关系。格兰特因果检验是指：在序列X和Y消除了趋势之后，如果利用过去的X和Ｙ的值一起对Y进行预测时，比单用Y的过去值预测的效果更好的话，序列X和Y存在因果关系，这种关系称作格兰特因果检验，它的形式如下：

　　如果拒绝ai＝0，则Y为X的格兰特因果解释，同样若拒绝ξ=0，则X为Y的格兰特因果解释。这里本文用F检验来检验。
　　
　　3对我国A、B股市场关系的检验
　　
　　3.1 样本描述
　　
　　第一只B股��真空B股于1992年2月在上交所成功发行，同年深南玻B在深交所发行，意味着国内B股市场正式成立。但直到1995年11月2日，国务院常务会议才讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，我国第一部全国性B股法规才正式诞生，这一法规对于申请B股发行的企业应具备的条件以及能够参与B股市场交易的投资者的身份进行了规定，1996年发布该法规的实施细则，从此B股市场有了一个整体的框架。
　　
　　另外，由于我国股票市场分为沪市和深市两个市场，但实际上两者有着很强的相关性，其特征也基本相似，因此为了简便起见，本文以沪市作为研究对象。
　　
　　综合上述两上原因，本文选取了1996年1月3日至2001年1月1日的上证A股指数（SHACLOSE）和上证B股指数（SHBCLOSE）的回收盘价做为研究对象，共计1237个交易日。
　　
　　3．2单位根检验
　　
　　首先用含有常数项但不含时间趋势项的ADF检验对SHAClOSE和SHBCLOSE进行单位报检验，结果见表1。
　　表1ADF检验结果
　　
　　变量 ADF值 5%临界值 1%临界值 结论
　　SHACLOSE -1.1948 -2.8646 -3.4891 接受H0，不平衡
　　D（SHACLOSE） -13.8023 -2.8647 -3.4892 拒绝H0，平衡
　　SHBCLOSE -0.5908 -2.8646 -3.4891 接受H0，不平衡
　　D（SHBCLOSE） -15.2268 -2.8647 -3.4892 拒绝H0，平衡
　　
　　由结果可知道，SHACLOSE和SHBCLOSE均为一阶差分平稳变量，即同为I（l）过程，因此可以进行协整检验

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